« Restez calme et continuez ! »
Andy Schofield, Directeur de Recherche Immobilier Europe chez Henderson Global Investors, reprend un slogan peu connu du grand public pour résumer son point de vue sur les marchés immobiliers européens. Créé en 1939 par le Gouvernement britannique, ce slogan, destiné à remonter le moral des britanniques en cas d’invasion, ne fut jamais utilisé...

La récente hausse des loyers dans l’immobilier de bureau prime constaté dans beaucoup de pays européens doit faire face aujourd’hui à des vents contraires. L’activité économique est au point mort, consolidant le refroidissement de la confiance et repoussant ainsi la reprise de l’emploi à plus tard ; tandis que la volatilité sur les marchés financiers se poursuit.

Seule l’amélioration du climat des affaires, avec l’amélioration de la demande placée, favorise la hausse des loyers.
C’est ce que nous avons vu en 2010, à la City de Londres, lorsque la demande placée est remontée en flèche après avoir été limitée durant la récession par le reflux du secteur bancaire. L’offre d’emploi et le recrutement, qui présentaient de faibles niveaux à cette époque, ne peuvent pas justifier la croissance supérieure à 20 % des loyers.

En effet, si l’amélioration du marché du travail tend à produire un élan à la hausse des loyers ; celui-ci n’intervient généralement que quelques années après, durant la deuxième ou la troisième année de croissance économique. De même, si le manque de disponibilité est souvent considéré comme un facteur d’augmentation des loyers, il n’est pas suffisant en l’absence de reprise énergique. Certes, un faible niveau de vacance est propice à l’augmentation des loyers car les occupants rivalisent pour les mêmes immeubles. Mais pour le moment, la plupart des marchés immobiliers de bureaux en Europe ont des taux de vacance au-dessus, et voire très au-dessus, de leurs moyennes à long terme.

Selon l’indice d’activité PMI (1), les projets de recrutement restent prudents pour l’ensemble de la zone euro et les différences de situations se creusent entre chaque pays de la zone.

Cependant, cette enquête exclut le secteur public et dresse un tableau trop optimiste. Selon nous, l’état du sentiment économique est crucial pour générer une augmentation de la demande placée et une croissance des loyers sur le court terme.

Alors, quel avenir pour le marché immobilier d’entreprise en Europe ?
Nous pensons que la timide reprise des loyers à laquelle nous avons assisté en 2011, sera vite estompée par l’année qui arrive, pleine d’inquiétudes et d’incertitudes pour les entreprises. En octobre, l’indice d’activité PMI a signalé un retour de la récession en zone euro, avec une perspective de croissance nulle sur les principaux marchés et une nouvelle dépréciation sur les marchés périphériques.
La volatilité actuelle des marchés financiers a probablement amplifié les craintes d’un ralentissement persistant de l’économie, ou pire, d’une récession plus sévère. Les données laissent déjà penser que la fluctuation annuelle que l’on observe dans l’immobilier de bureaux est en déclin dans les principaux marchés à Francfort, à Paris et à Londres. Nous nous attendons pour le Nord de l’Europe à l’essoufflement de la hausse des loyers de bureaux. Dans les marchés périphériques, la stabilité observée en 2011 devrait céder la place à de nouvelles baisses. Il s’agit d’un phénomène auquel nous assistons déjà à Madrid.

Des perspectives peu réjouissantes à court terme… et à long terme ?
Sur le moyen terme, les cycles de loyers pour l’immobilier de bureaux seront probablement plus courts qu’avant, puisque la croissance sous-jacente du PIB sera plus faible dans des économies fortement endettées. On peut également prévoir une croissance de l’offre plus faible que la moyenne, notamment à Madrid, Barcelone, Dublin, Amsterdam et Bruxelles. Lorsque les entreprises reprendront confiance en une perspective de croissance durable, alors l’immobilier de bureau recevra un coup de fouet relançant ainsi la croissance locative.

En termes de perspectives, nous pensons que la majorité des marchés assisteront à une croissance des loyers en 2013, qui s’accélèrera en 2014 avec le redressement du marché du travail. Toutefois, cette augmentation pourrait connaître un pic en 2015 avant de devenir négative, tout particulièrement si les promoteurs répondent aux signaux habituels du marché locatif. Selon nous, les marchés qui connaîtront ce profil sont La City de Londres, Francfort, Hambourg, Vienne, Milan, Bruxelles, Amsterdam et une partie de l’Ile de France autour de Paris.

Paris appartient au groupe restreint des villes qui, selon nous, continueront à connaître une croissance modeste de leurs loyers après 2015 et ne souffriront pas nécessairement d’une chute de ceux-ci. Parmi ces villes, nous incluons aussi Londres West End, Stockholm et Copenhague, dont les quartiers de centres d’affaires sont bien circonscrits et tendent à maintenir une pression à la hausse sur les loyers compte-tenu de leur dynamisme économique et de leur fort taux d’occupation. Dans ces villes, les principales contraintes seront d’offrir des loyers abordables aux occupants, en particulier sur les actifs immobiliers primes.

Enfin, reste le groupe des performeurs en cycle décalé (2), où le marché locatif est en grande difficulté et où les cycles de loyers ont été historiquement volatiles. Pour ces villes, le retour de la croissance est peu probable avant 2014 et de nouvelles baisses à court terme ne sont pas exclues. Mais une fois la croissance de retour, certains centres tombés au plus bas devraient connaître un important rebond. C’est le cas de Dublin, Barcelone et Madrid pour lesquels nous prévoyons une croissance à deux chiffres en 2015 et 2016, période où la plupart des autres villes européennes connaîtront une décroissance.

Les prix des investissements sont aujourd’hui le reflet de l’aversion au risque.
Dans cet environnement économique incertain, les actifs immobiliers prime sont considérés comme étant au juste prix, voire aujourd’hui trop chers. Combinée à la rareté des opportunités, cette tendance semble conduire les investisseurs à négliger aussi bien l’emplacement que le risque technique des immeubles, car ils cherchent avant tout à sécuriser leurs investissements via des baux à long terme. C’est le cas sur les principaux marchés comme à Londres, Paris, Hambourg, Munich, ou encore Francfort où les investisseurs peuvent payer une lourde prime de liquidité.

Malgré le potentiel de volatilité accrue des marchés d’actions et d’obligations, le prix actuel des actifs immobiliers semble insoutenable sur le moyen terme car les cycles de loyers sont en pleine décroissance et le coût du financement risque probablement d’augmenter. Nous nous attendons à une détente des prix des actifs dans la majorité des villes mais à un élan locatif dans les marchés périphériques qui pourraient attirer les investisseurs malgré la courbe de risque de ces marchés. A l’opposé, pour les performers en cycle décalé, les rendements pourraient baisser par rapport à leurs niveaux actuels et les loyers augmenter.
Nous ne devrions pas tarder à assister à une décote à Madrid, puisque les acteurs nationaux paient déjà très cher pour l’acquisition de bureaux dans le quartier d’affaires, malgré des perspectives à court terme catastrophiques.

L’approche « top down » des marchés est dépassée…
Aujourd’hui, les niveaux élevés des prix des actifs montrent qu’une approche « top down » des marchés est moins pertinente qu’autrefois. Le grand défi des gérants d’actifs immobiliers pour le futur sera de trouver des immeubles qui correspondent parfaitement aux exigences de leurs investisseurs. Malgré la rareté des opportunités, tous les marchés ne seront pas exclus si l’opportunité est bien fondée.
Mais, les prix se sont tellement intensifiés sur les quartiers des centres d’affaires, que les gérants de fonds n’ont pas d’autre choix que de regarder ailleurs pour identifier des opportunités qui puissent correspondre aux exigences de leurs investisseurs.
Dans les principaux marchés, notamment à Londres et à Paris, dénicher les produits avec plus de risque est également devenu une lutte pour les gérants de fonds à valeur ajouté. Le risque ayant été remisé au plus bas, les gérants de fonds doivent trouver de nouvelles façons innovantes de repositionner les immeubles pour qu’ils délivrent les performances exigées.

Enfin, si une autre période de volatilité et de resserrement des liquidités se dessinait, il serait à craindre que les fonds à capitaux propres trouvent des actifs à des prix plus attractifs de ce côté du spectre.

Dans l’immobilier comme sur les marchés, les douze prochains mois demanderont beaucoup de sang-froid aux gérants, comme aux investisseurs. La meilleure stratégie pour le moment semble se résumer au slogan « Restez calme et continuez ! »

1 PMI Activity Indicator, Purchasing Managers' Index

2 L’évolution de ces marchés suit avec un temps de décalage le mouvement à la hausse ou à la baisse des