La base de données européenne qui étudie les fusions et acquisitions d’entreprises

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Synthèse d'études récentes de la SKEMA Business School menées par différents chercheurs dans le domaine des fusions et acquisitions.

 

 

324_Dossier_2Le présent article est une synthèse d'études récentes de la SKEMA Business School menées par différents chercheurs dans le domaine des fusions et acquisitions.

La SKEMA Business School a créé une base de données sur les fusions et acquisitions notifiées par la Commission Européenne de 2001 à 2007. Cette base de données est mise à jour avec les dernières opérations. Elle sera disponible pour les chercheurs universitaires à travers l’interface web d’INSEAD OEE Data Services (IODS). En plus des rapports publiés par la Commission Européenne, cette base contient des informations complémentaires recueillies à partir de différentes bases de données sur les marchés et sur les données d'entreprise. Le but de cette synthèse est de résumer brièvement une partie du travail de recherche qui a été réalisé et d’inciter les chercheurs à mener des études empiriques à partir de la base de données M&A de Skema.

L’une des premières fusions non-européennes contrôlées par la Commission Européenne, la fusion Boeing-McDonnell Douglas, fut l’objet d’une recherche menée par les chercheurs Aktas, de Bodt, Levasseur et Schmitt en 2001. Bien qu'il s'agisse d’une fusion entre deux sociétés américaines, une part importante de leur activité a eu lieu en Europe. Ainsi la Commission Européenne pouvait imposer des sanctions si elle considérait que cette fusion menaçait la concurrence sur les marchés européens. Dans la mesure où une telle intervention directe d'une autorité étrangère n'avait pas été observée précédemment, les auteurs étudient la réaction du marché suite à cette nouvelle intervention. Bien que cette fusion ait eu lieu entre Décembre 1996 et Août 1997, soit en dehors de la période couverte par la base de données M&A, ils ont utilisés une méthodologie se basant sur cette fusion pour créer une base de données. Afin de mesurer l'impact des interventions de la Commission Européenne sur les marchés financiers, les cours de clôture, les données sur le volume et les ratios de rendement sont utilisés.
Les auteurs montrent que les premières informations ont été rapidement prises en compte par les marchés, valorisant positivement cette fusion avec une hausse des cours pour les deux sociétés et d’importants volumes échangés dès le début de l'annonce. Par ailleurs, les premières interventions de la Commission Européenne semblaient ne pas agir sur les intervenants du marché, puisqu’elles ont été prises en compte par les évolutions du marché.

Ce n’est que lorsque la Commission a intensifié ses investigations, notamment par l'examen des contrats d'exclusivité de Boeing avec les transporteurs aériens, combinée avec la demande d’aide par Boeing au gouvernement américain, qu’une réaction des marchés a été observées. Cette réaction s’est caractérisée par une importante augmentation des volumes et des pertes anormales sur les prix d'achat des actions. Dès lors, l’intervention de la Commission Européenne dans cette fusion, ignorée au début, a bien été comprise par les marchés. L’accord de la Commission pour cette fusion, suite à l'abandon des contrats d'exclusivité de Boeing avec les clients européens, a finalement permis d’éliminer l'incertitude et les prix ont ainsi pu évoluer librement. En plus du résultat bien connu que les actionnaires bénéficient de cette fusion, cette étude met en évidence le fait que les actionnaires de l’entreprise acquéreuse supportent en grande partie les coûts d’intervention.

Bien que les dates des événements relatives à une fusion unique soient élaborées rapidement, la prise en compte d’un grand nombre d’opérations peut s'avérer difficile. Afin de déterminer ces dates, une étude de Aktas, de Bodt et Levasseur (2004) s’est basée sur les archives de la Direction Générale de la Concurrence de la Commission Européenne pour la période 1990 à 1999. Un travail similaire a été réalisé sur les dix dernières années et les données relatives aux opérations effectuées sur cette période sont disponibles dans la base de données M&A de Skema. Les données ont ici été collectées à la main. Des données quotidiennes de marchés, en particulier sur les rendements des actions, sont utilisées dans cette étude. Des rendements anormaux sont également observés au moment des annonces de fusion. En outre, cette étude analyse l'impact des interventions de la Commission Européenne sur les marchés financiers, tout en mettant en évidence l'hypothèse très connue du marché efficient. Cette hypothèse stipule qu'un marché est considéré comme efficient lorsque le prix des titres reflète parfaitement toute l’information publique disponible. De plus, l’impact de la Commission sur le degré d'hétérogénéité des anticipations des investisseurs a été plus particulièrement étudié.

En règle générale, une information publique claire et bien comprise devrait faciliter le travail d'anticipation et d'homogénéiser le point de vue des investisseurs. Toutefois, les auteurs ne rejettent l'hypothèse que l'information provenant de la Commission Européenne a réduit significativement l’hétérogénéité du marché. Pour comprendre pourquoi le pouvoir d'intervention de la Commission n'a pas aligné de manière significative les croyances des investisseurs, les auteurs ont examiné la sévérité de ses interventions. Ils ont déterminé que, dans le cas de décisions fortes, tel que le droit de veto, les informations transmises par la Commission Européenne ont bien été comprises par les investisseurs. Les anticipations ont donc été alignées. Par conséquent, la Commission Européenne a la possibilité d’agir clairement sur le marché.

Aktas, de Bodt and Roll ont mis en évidence dans leur étude de 2004 les réactions du marché suite aux interventions de la Commission Européenne. D’autant plus que les régulateurs de la Commission Européenne ont le pouvoir de bloquer quasiment toutes les opérations en Europe. Leur précédente étude sur la fusion Boeing-McDonnell Douglas avait déjà révélé le changement croissant de la perception des marchés lors de l’intervention de la Commission Européenne sur ces opérations. Durant l'été 2001, les marchés ont été témoins de l'annulation de la fusion entre General Electric et Honeywell suite à l’intervention de l’intervention de la Commission Européenne. La combinaison des données des marchés et des rapports de la Commission européenne ont à nouveau servi comme données de base pour cette étude. Les rapports de la Commission Européenne contiennent des détails sur les procédures d'intervention et des diagnostics permettant de déterminer la concentration d’un secteur. Des liens vers les rapports de la Commission Européenne sont disponibles dans la base de données M&A de Skema.

L'étude montre que les marchés prennent en compte les interventions réglementaires lors de l'évaluation des fusions, même pour les entreprises non-européennes. Les rendements anormaux observés lors de l’annonce de fusions doivent être interprétées en tenant compte des coûts potentiels liés aux interventions de la Commission Européenne. Ces coûts englobent la valeur économique totale d'une telle opération. Les fusions, avec un fort potentiel de création de valeur, incitent à un examen plus approfondi de la Commission Européenne, qui obéit à des considérations anti-trust. En outre, un examen intensif de la Commission a été également appliqué aux entreprises européennes et non européennes, bien que ces dernières aient été contrôlées par l’organisme de réglementation de leur propre pays ; ce contrôle pourrait affecter un traitement qui paraît équitable. Un point intéressant est mis en avant par les auteurs: depuis les interventions majeures de la Commission Européenne, il est désormais possible de tester si les entreprises locales ont tendance à être protégées contre les concurrents internationaux. Dans le cas d'enquêtes approfondies de la Commission Européenne, les marchés anticipent des coûts beaucoup plus élevés pour les entreprises non européennes par rapport aux entreprises européennes. Une dimension de protectionnisme a donc été prise en compte par les investisseurs dans ce genre de situation.

Un test plus direct de l'hypothèse du protectionnisme est fourni par Aktas, de Bodt and Roll (2007), tout en gardant à l'esprit que la Commission Européenne reconnaît que certaines fusions bénéficient aux consommateurs. L'étude exploite le fait que, pour plusieurs raisons, la réglementation européenne semble parfaitement adapter aux tests de protectionnisme.
En plus des données de marché sur les prix, les dividendes, les taux de change et des indices, les données d'entreprise jouent un rôle clé dans cette étude, notamment le fait que des entreprises européennes soient identifiées comme concurrentes entre elles pour une fusion. Une classification des sociétés cibles et des sociétés acquéreuses est également disponible dans la base de données M & A de Skema.

Les auteurs confirment que des études plus anciennes ont déjà mise en évidence une augmentation anomale des cours des actions des entreprises cibles. Les entreprises concurrentes voient le cours de leurs actions baissé en moyenne, cela pouvant provenir d’une forte compétitivité du secteur. Par ailleurs, les auteurs ont mis en évidence une suspicion de comportements protectionnistes : en effet, il y avait une plus forte probabilité que la Commission Européenne intervienne quand des acquéreurs non-européens pouvaient nuire aux sociétés européennes concurrentes. En d’autres termes, plus les rendements des entreprises européennes concurrentes sont négatifs, et ce à cause d'une fusion entre des sociétés non européennes, plus la probabilité d’une intervention de la Commission Européenne est élevée. Cette observation peut sembler étonnante dans la mesure où les rendements négatifs d’entreprises concurrentes sont vraisemblablement liés à une concurrence croissante dans un secteur.
Les tendances protectionnistes de la Commission Européenne sont également à l'origine d'une étude menée par Aktas, de Bodt, Delanghe, Roll en 2011. Cette étude repose sur la même approche que l’étude précédente (à partir de 2007), tout en ajoutant dans cette analyse la période 2001 - 2007. En outre, l'année 2002 constitue une étape importante dans cette étude: le Tribunal d’Instance de la Cour Européenne a dénoncé les interventions de la Commission Européenne pour trois fusions, en mentionnant la mauvaise analyse de la compétitivité du marché par la Commission. Les auteurs se posent ainsi la question suivante : les décisions de la Cour Européenne, qui ont abouti à des réformes au niveau de la réglementation sur les fusions européennes en 2004, ont-elles changé la position de la Commission vis-à-vis des acquéreurs étrangers. Les données de marché et les données d’entreprise sont à nouveau utilisées pour identifier les concurrents ainsi que les notifications de fusion de la Commission Européenne. Cette fois, l'échantillon est élargi par la collecte à la main de données sur des opérations entre 2001 et 2007. Ces données sont disponibles dans la base M&A de Skema.

Les auteurs ont mis en évidence que, dans les réactions des investisseurs, les opérations de fusion augmentent la concurrence dans un secteur, ce qui bénéficie aux consommateurs. Comme pour les études antérieures, les fusions, qui ont conduit à des enquêtes approfondies par la Commission Européenne, étaient plus créatrices de valeur que les fusions non contrôlées. Les interventions de la Commission européenne ne sont plus dépendantes de la nationalité de l’acquéreur et les réactions du cours des actions de sociétés européennes concurrentes n’augmentent plus la probabilité d'une intervention de la Commission. Des tendances protectionnistes de la Commission ne sont apparues qu'en 2003, mais n'ont plus été plus observées par la suite.

La base de données M&A de Skema offre des possibilités intéressantes pour des travaux plus approfondis de recherche, comme des études complémentaires pour une période plus récente. L'intégration des données quotidiennes pourrait également ajouter une dimension importante en ce qui concerne la compréhension des réactions des marchés autour des annonces de fusions. Aussi, il serait intéressant d’observer les réactions des pays européens à la lumière des fusions, en sachant maintenant que le comportement protectionniste de la  Commission Européenne semble avoir disparu. De plus, comme l'a souligné Aktas en 2010: les aspects juridiques, politiques, économiques, stratégiques, financiers et psychologiques sont loin d'être épuisés et permettent des études prometteuses dans le domaine des fusions – acquisitions.

Michael Klages, Economiste, IODS (le 7 mars 2012)

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