A l’origine, il y a une innovation que l’on peut qualifier de géniale. Pour rendre le crédit immobilier plus attractif, les ingénieurs de Wall Street ont eu l’idée suivante ; ils ont jumelé puis découpé en tranches des portefeuilles de créances hypothécaires. Les meilleures tranches sont payées en premier, les secondes ensuite, les dernières subissant le risque de défaut éventuel. On fabrique ainsi une palette variée d’actifs, intéressant une vaste classe d’investisseurs : les fonds de pension pour les meilleures tranches, les hedge funds pour les actifs risqués, les banques conservant, hors bilan les actifs dont personne ne veut… Cette invention, mise au point en 1983 par une filiale de General Electric, était destinée à l’origine à des emprunteurs a priori banals. Malgré une première crise en 1994, elle a pris son élan dans les années 2000, élargissant la gamme des ménages susceptibles de bénéficier d’un emprunt. Les couches populaires les plus défavorisées, celles dont le risque était le moins bon, les subprimes, y ont eu accès. Wall Street venait au secours de Harlem ! Mais le conte de fées allait mal tourner.

La crise des subprimes a été déclenchée par plusieurs bombes à retardement. En amont de la crise, tout d’abord, un fait a été rapidement révélée : la qualité des crédits s’est profondément détériorée, même en prenant compte la clientèle nouvelle à laquelle ils s’adressaient. La solvabilité des clients a été systématiquement surévaluée par les intermédiaires chargés de la distribution des prêts. La cause de cette dégradation est évidente. Avec la titrisation des prêts, celui qui est à l’origine du crédit le revend immédiatement aux marchés financiers. L’incitation est totalement changée. Ce qui compte, c’est de faire du chiffre, pas de surveiller la qualité du client. Ce n’est pas la même chose d’accorder un crédit en sachant qu’on le passera immédiatement à un autre et de faire un prêt qu’on devra récupérer soi-même. Outre la négligence, il est avéré que des fraudes ont été commises. Certains prêteurs auraient artificiellement gonflé la solvabilité de leurs clients pour accroître leur chiffre d’affaires.

L’autre source de méfiance concernant la qualité des titres porte sur les méthodes utilisées pour en évaluer le risque. Avec l’aide des agences de notation, les investisseurs ont fabriqué des instruments réputés sans risque, notés AAA. Ils se sont servis pour ce faire de modèles mathématiques sophistiqués, prédisant la probabilité de défaut de tel ou tel type de créances, de façon à en extraire la part la moins risquée. Ces modèles sont certainement performants en temps normaux mais, selon The Economist, ils ont pourtant conduit Goldman Sachs à fermer un fonds dont la probabilité de défaut avait été estimée à un sur dix puissance cent trente-huit !

La finance de marché a ainsi fait circuler de la « fausse monnaie financière », des titres dont la vérification de la qualité a été négligée. Ce comportement désinvolte, cet aveuglement aux risques, est le facteur essentiel du krach.

Bibliographie : La prospérité du vice. Une introduction (inquiète) à l’économie de Daniel Cohen aux éditions Albin Michel. 19€.

Daniel Cohen est professeur à l’Ecole normale supérieure, vice-président de l’Ecole d’économie de Paris et éditorialiste associé au journal Le Monde.