Il y a tout juste un an, le monde économique et financier était dans la torpeur. Jamais crise depuis 1930 n’avait été aussi violente, poussant tous les indicateurs de croissance à des niveaux historiquement bas. Outre la panique sur tous les actifs risqués, la récession s’annonçait grave et longue obligeant les autorités monétaires et gouvernementales à recourir à des aides massives.

Un an après, que reste t-il de la crise ? La liquidité sur les marchés est revenue, les bourses du monde entier ont rebondi, et la plupart des pays sont sortis de la récession. Comment en 12 mois le cataclysme a-t-il pu être évité ? L’analyse de Dexia Asset Management et le focus de Fidelity International.

Que reste-t-il de cette crise ?

La stabilisation des marchés et des économies n’a pas été automatique. Il a fallu utiliser comme jamais les armes monétaires et budgétaires. Résultat ? Un stock de liquidité énorme et des déficits-records.

En 2010 il faudra gérer ce très lourd héritage. Ainsi les banques centrales devront peu à peu drainer les liquidités excédentaires et les gouvernements n’auront d’autre choix que de retirer les stimuli fiscaux.

La question pour les prochaines années ne sera donc pas de savoir si la stratégie de sortie aura bien lieu mais bien de savoir quand elle aura lieu. En effet alors que tous les Etats ont coordonnées leurs actions dans la crise, les stratégies de sortie pourraient être désynchronisées stigmatisant ainsi les élèves en retard.

Etre trop tard ou trop tôt ?

Les banques centrales vont devoir se préparer à resserrer les conditions de financement. Aux Etats- Unis, la Réserve Fédérale devrait poursuivre en 2010 son programme d’achat d’actifs risqués. Les réserves excédentaires resteront donc élevées malgré un drainage progressif via des opérations de repo (taux de refinancement). Le calendrier de sortie devrait donc être assez lent au risque d’alimenter un léger rebond des anticipations inflationnistes.

La possibilité d’une remontée du taux directeur pourra être envisagée si le taux de chômage entame une réelle décrue (ce que Dexia AM ne voit pas avant la fin 2010.) La courbe restera donc encore fortement pentue.

Du coté de la zone euro, le calendrier devrait être plus rapide. La BCE a déjà prévu la fin des opérations de refinancement à 1 an et la fin de l’allocation pleine. Peu à peu, les réserves excédentaires devraient se résorber conduisant l’Eonia (taux de rémunération des dépôts interbancaires du jour) à remonter progressivement vers le niveau cible des 1%. Ce retrait des liquidités devrait à terme peser sur la partie courte obligataire favorisant le thème de l’aplatissement sur le marché obligataire européen.

L’éclairage de Fidelity sur l’indicateur ‘’Santé financière et crédits bancaires’’

La Banque centrale européenne a mis en œuvre un important arsenal de mesures pour endiguer les répercussions de la crise économique. Les efforts entrepris ont permis à de nombreux pays membres de la zone euro d’être parmi les premiers à sortir de la récession. Dans une période où les taux d’intérêt ont plongé à un niveau historique, il est intéressant d’analyser le discours qui accompagne l’annonce mensuelle des nouvelles décisions, afin de voir à quel moment la banque envisage de mettre un terme à sa politique non conventionnelle.

Même s’il semble peu probable que les taux d’intérêt augmentent dans un avenir proche, la BCE devrait être parmi les premières banques des régions occidentales développées à franchir le pas. Confirmant cette hypothèse lors de la dernière réunion du Conseil des gouverneurs, la BCE a amorcé une stratégie de suppression des mesures non conventionnelles d’assouplissement monétaire et annoncé qu’elle allait entamer une phase de sortie « progressive, graduelle et opportune » de sa politique non conventionnelle.

Elle a commencé en imposant un taux variable sur les pensions d’une durée d’un an et en instaurant diverses mesures mineures qui alourdissent le coût des emprunts bancaires. Néanmoins, la plupart des mesures exceptionnelles de la BCE restent en place, notamment le dispositif de rachat des actifs. Si l’inflexion de la politique en décembre reste minime, elle n’en est pas moins un signal clair adressé au marché pour lui signifier que la phase de sortie est amorcée.

Dans une perspective à plus long terme, la BCE doit trouver l’équilibre entre une relance indispensable de l’économie encore faible et la maîtrise de l’inflation annoncée. L’indice de confiance des investisseurs et des consommateurs est à la hausse et les marchés financiers reprennent.

Dans ce contexte positif, la BCE peut commencer à réduire progressivement le volume des réserves de liquidités dont peuvent disposer les banques, mais cette stratégie de sortie n’est pas sans comporter certains risques.

Si la BCE supprime trop vite trop de liquidités, cela peut entraîner une période de baisse de la croissance. En revanche, si elle maintient les liquidités en place trop longtemps, elle court le risque de voir une inflation galopante. Il est crucial que la BCE synchronise au mieux les opérations si elle veut avoir moins à intervenir, par la suite, pour maîtriser l’inflation.

Dexia Asset Management, le centre de gestion d’actifs du groupe financier Dexia, est spécialisé dans l'analyse financière, la gestion de fonds et la gestion de mandats institutionnels et privés.

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