En réalité, la distinction entre période normale et période de crise peut s’avérer trompeuse. Il est certes fascinant et extrêmement utile d’étudier le comportement des systèmes financiers en crise. Du point de vue de la politique économique, toutefois, il est essentiel de reconnaître que c’est dans les périodes normales que sont semés les germes de l’instabilité. En période de crise, les autorités n’ont guère d’autre choix que de maintenir à tout prix le système à flot. Cela passe par le sauvetage des institutions financières, quels que soient les engagements qui ont été pris de s’en abstenir. En fait, la doctrine de l’aléa moral est sans doute l’une des principales victimes de la crise, et l’une des plus durables. Il conviendrait donc de faire porter l’essentiel des efforts collectifs sur la détection des caractéristiques des systèmes financiers qui, même en temps (apparemment) normal, créent ou amplifient les tensions. C’est l’essence même de l’approche « macro-prudentielle » de la surveillance financière. L’un de ses principaux défis consiste à comprendre et à répondre à toute la complexité des institutions et marchés financiers contemporains.

Les systèmes financiers sont des systèmes complexes. Je souhaiterais aujourd’hui mener une réflexion sur cette complexité et ses conséquences, en m’appuyant largement sur une remarquable étude récente d’Andrew Haldane, de la Banque d’Angleterre, ainsi que sur des travaux antérieurs publiés par la Banque de réserve fédérale de New York.

La complexité revêt deux dimensions
Premièrement, elle apparaît dans les instruments financiers eux-mêmes, l’innovation financière ayant donné lieu, ces dernières années, à une prolifération de produits dits structurés et, effectivement, très complexes.
Deuxièmement, la complexité apparaît dans la structure des systèmes financiers, qui repose sur l’interdépendance entre des acteurs et des contreparties multiples. Les transmissions des chocs s’effectuent au travers de réseaux dont la structure et l’architecture se transforment constamment sous l’effet de l’innovation financière et d’arbitrages réglementaires. Cela entraîne la possibilité de nombreuses rétroactions et d’effets d’amplification.
Si l’on considère plus spécifiquement la dernière décennie, cette complexité croissante a eu quatre principales caractéristiques et conséquences :
• À mesure que les techniques de gestion et d’allocation du risque devenaient plus sophistiquées, le réseau des contreparties s’est étendu et a gagné en complexité. Il s’agissait effectivement d’un changement systémique que les régulateurs ont alors correctement appréhendé mais n’ont pas pleinement pris en compte. On a supposé que le risque de crédit et de marché était plus largement réparti. Or le risque de contrepartie s’est accru. Dans l’ensemble, l’incidence globale sur la stabilité financière a probablement pu être négative.
• La complexité a entraîné une perte d’information, comme l’a souligné Gorton. L’enchaînement du découpage en tranches et de la distribution du risque a rendu impossible toute reconstitution des valeurs fondamentales et des profils de risque des actifs sous-jacents, même pour les investisseurs les mieux informés. Il y a peut-être là un profond paradoxe. En principe, l’innovation financière était censée accroître l’efficacité. Or, sur les marchés financiers, l’efficacité dépend de la disponibilité de l’information. En fait, la nature même de l’innovation qu’on a observée a détruit l’information. Il n’existait qu’une solution pour sortir de ce paradoxe : concevoir et construire des infrastructures de marché qui préservent l’information, le caractère complet et l’intégrité du marché. Comme l’a amplement démontré l’échec du processus de notation, tel n’a pas été le cas.
• L’accroissement de la complexité ne s’est pas accompagné d’une plus grande diversité. À première vue, la palette des intervenants de marché s’est de plus en plus diversifiée en termes de statut juridique, de stratégies d’investissement et d’objectifs commerciaux. Or, il est aujourd’hui évident que derrière ces voiles aux multiples couleurs régnait une profonde uniformité dans l’approche du risque, sa mesure, sa gestion, ainsi que dans les moteurs de l'appétence au risque. Cette uniformité a eu des conséquences très déstabilisantes. En période normale, elle a contribué à cristalliser les anticipations sur des prix d’actifs surévalués. En période de crise, elle a rendu le processus d’ajustement extrêmement brutal.
• Enfin, et c’est là le point le plus important, la complexité a entraîné une augmentation généralisée de l’incertitude.  Les systèmes complexes présentent des caractéristiques bien connues : non-linéarité et discontinuités (notamment gel de la liquidité), dépendance de trajectoire, sensibilité aux conditions initiales. Dans l’ensemble, ces caractéristiques rendent le système véritablement imprévisible et incertain, au sens de Knight. D’où l’échec spectaculaire des modèles pendant la crise : la plupart, voire tous, ont été construits sur l’hypothèse que des probabilités de distribution stables et prévisibles (habituellement distributions normales) pouvaient être utilisées pour décrire les différents états du système financier et de l’économie. Ils se sont effondrés quand des événements extrêmes se sont produits à une fréquence que nul n’aurait crue possible.
L’incertitude en elle-même a des conséquences considérables. Comme le montrent Caballero et Krishnamurthy, les épisodes de repli vers les valeurs sûres (flight to quality) et la thésaurisation de liquidité (liquidity hoarding) peuvent s’expliquer par un « changement de régime » consistant à passer d’un environnement dans lequel les risques peuvent être mesurés et des probabilités attribuées aux différentes situations à un monde de totale incertitude. Ces changements de régime sont les points de bascule de l’ensemble du système, dont le comportement se transforme brusquement. Quand ils surviennent, les agents économiques réagissent en prenant des décisions fondées sur les scénarios les plus défavorables et en se protégeant contre la possibilité de leur propre disparition. Ce faisant, ils doivent faire face à un problème d’action collective qu’ils ont eux-mêmes créé, la recherche précipitée et généralisée d’une protection ne faisant qu’aggraver la crise.

Source : remarques introductives prononcées par Jean-Pierre Landau, Sous-gouverneur de la Banque de France lors d’une conférence donnée… il y tout juste un an !